项目收益债
像“项目收益债”这样出色的债种，无论在什么地方，都像漆黑中的萤火虫一样，那样的鲜明，那样的出众。它，始终是我心里独一无二、风度翩翩的“小债王”。
债券品种繁杂，但若要数最骚的那颗“星”，当数项目收益债券。项目收益债券，交易所又称“项目收益专项公司债券”，银行间协会又称“项目收益票据（PRN）”。顾名思义，是指以特定固定投资类项目为依托，募集资金用于项目建设与运营，且以项目收益现金流为主要偿债来源的债券品种，看中的是募投项目未来的预期收益（操作起来有点“ABS”那味道）。发改委口径和交易所口径的项目收益债的主要差异点大致有这么几点（更详细的差异看指引）：
发改委口径和交易所口径的项目收益债的主要差异点
序号
项目
发改委口径
交易所口径
1
募集资金用途
只能用于募投项目建设或偿还超投的银行贷款
用于项目建设、偿还与项目有关的债务、不超过30%的募集资金用于补流（亦可部分偿还银行贷款）
2
募投项目收益率要求
运营期内的每个计息年度，项目收入要能够完全覆盖债券当年还本付息的规模；此外，项目内部收益率要求大于8%或6%
能产生持续稳定的现金流，还本付息资金安排与项目收益相匹配
3
募投项目收入
与项目有关的直接收益或间接收益，同时对财政补贴有特殊规定（人大批准、不超50%）
与项目有关的直接收益或间接收益
4
项目收入归集
全部项目收入应从收入归集专户向偿债资金专户划转，偿债准备金以待偿付的全部债券本息为限，每个计息年度划转次数不少于2次
要明确是总现金流归集或净现金流归集
5
扣除运营成本和流转税
采用净收入归集的，项目收入要先全部归集到收入归集专户，发行人据实申请支付，支付次数不得超过4次/年，同时不得高于预测的运营成本（采用孰低原则）
采用净现金流归集方式的，扣除限额以第三方评估机构报告的估算规模为准
6
盈利性要求
运营期内项目各年营业收入以及扣除流转税和附加后的营业收入足以覆盖债券当年还本付息资金、或运营期内项目各年净收入（加扣同年运营成本）能覆盖当年债券本息
债券存续期内项目每年收益和现金流能覆盖当年还本付息规模；同时，可设置提前偿还条款，平滑各年还本付息规模。若有补流部分，则不用计算该部分资金的覆盖，补流部分可在债券存续最后一年偿付
7
增信措施
应设置差额补偿机制，可同时增加外部担保
除特殊主体外，差额补偿和担保均不是必须的
8
账户设置
要设置债券募集资金使用专户、项目收入归集专户、偿债资金专户，每年应对账户进行单独审计
至少设置募集资金监管账户和偿债资金专项账户
总的来说，发改委口径的项目收益债从各个方面了该品种，条款设置也力求完善，但也一定程度上限制了“想象”的空间。而该品种在交易所一经推出，就“广受欢迎”，最重要的原因有：
一是放宽了准入主体，类似发改委口径的标准，项目公司可以作为发行主体，同时“赦免”了“单50%”的核查（这个“紧箍咒”卡死多少有公司债梦想的城投企业）；
二是放开了诸多条款的设计，充分予以主承销商和发行人自由发挥。
虽然对承揽承做的打工人来说，该品种给予了很多有“希望”的幻想；但对于承销来说，结果或许就没那么美好了。
那么，从承做的角度来说，交易所口径的项目收益专项公司债券在设计的时候，或许还有值得“玩味”的关注要点：
1、发行主体的选择
虽然该类债种放宽了准入主体，但新设立的公司或项目公司需要增加差额补偿机制，以使债项评级达到AA级以上。若以成熟的、且级别AA及以上的主体作为发行人（如项目公司的股东），可无需找第三方机构作为差补方或担保方，同时在后端销售上亦能减少压力（毕竟有些金主爸爸是看发行主体滴）。但在发行主体选择上，要尽量避免“名单内”（然而在实操中亦有规避方法）。
2、项目收益测算报告的关注点
第一，项目的预期收益要尽量合理，符合商业逻辑（比如要关注价格的选取合理性、当地市场的供求情况、成本估算合理性、建设内容合理性、商业配套的比例、销售比例的合理性等等）；
第二，营业收入中包含销售收入的话，要同步结转相应成本，切勿与折旧摊销搞混；
第三，可根据各年现金流预测情况，设置债券的还本方式及比例。
3、项目收入归集设置关注点
第一，要明确归集方式，是总现金流归集还是净现金流归集；
第二，收入归集和偿债保障金归集的次数约定视情况而定（毕竟是约定行事，给自己整麻烦了可不好）；
第三，归集的约定、偿债资金的划转在实际操作中，并不是那么一回事，但对券商后督检查总留下“口实”，终究是个风险点。
4、关于重大事项的约定
发改委明确规定要在募集说明书中约定投资者保护机制，明确发生重大事项时的应对措施，其中就包括“债券发行后，募集资金投资项目超过三个月未开工”、“项目建设或运营过程中出现可能影响项目建设进度或收益的重大事项”，而交易所是鼓励发行人于募集说明书中约定投资者保护机制。交易所非公开是在规则下按约定行事，如果“照抄”个别约定，那么后督工作将很难开展。
? ? 总的来说，相较于发改委口径的项目收益债，交易所的项目收益专项公司债券灵活易操作，申报速度快，但也越来越像一般的非公开公司债，失去了项目收益债原有的某些特色。发改委口径的项目收益债虽然“繁琐”，但对一个有现金流的项目，债券的发行能对公司业务进行规范化整理，对项目情况进行梳理，提前适应监管要求，对于项目后续债券融资或者进行资产证券化具有积极意义，这或许才是一条“可持续发展”的道路。
